网游并购“局中局”观察 对赌的秘密究竟是什么

尽管绝大部分并购网游的上市公司，股价暴涨都有放卫星式的业绩对赌作为支撑，但如果所购网游公司实现不了对赌的业绩怎么办?不幸的是，这个可能性非 常高。“绝大部分的被并购网游企业是不可能实现对赌的高增长业绩的，网游行业的生命周期等特点，决定了大部分被并购的网游企业在并购时正是其业绩处于顶部 的时期，同时，网游特别是手游的弱逻辑性决定了一个产品的成功对下一个产品也基本没有太大的可借鉴意义。”一家涉足网游的上市公司的副总裁表示，对于这个 道理，具有产业背景的上市公司当然明白，除非估值非常低，否则几乎没有PE愿意投业绩成熟的游戏，但在“收购网游就暴涨”的逻辑下，这是一个上市公司和被 并购网游企业的双赢游戏。

截至8月底，2013年涨幅排名前四的上市公司有中，剔除借壳和恢复上市的ST股，有三家涉及到网游概念，其中，涨幅第一的中青宝和第四的掌趣科技均有并购的业绩对赌。

在8月下半月的4起上市公司针对网游的并购中，全部都对赌了2013年到2015年甚至到2016年的业绩。其中天舟文化收购的神奇时代2011年 亏损760万元，2015的业绩预测是15亿元;神州泰岳收购的天津壳木2011年净利润15万元，2016年的业绩预测是2亿元。

今年以来的13个游戏并购案例中，4个是在8月份下半月披露的。继8月份网游并购爆发之后，上市公司和网游企业“利益共谋”的案例或将更密集地上演。然而，被并购的网游企业走向业绩拐点后，或将留给追涨的投资者一地鸡毛。

对赌的秘密

8月份下半月，无疑是今年网游并购活跃期。在今年以来披露的13个游戏并购案例中，有4个是发生在8月份下半月：8月27日，天舟文化12.54亿 元收购神奇时代100%股权;8月23日，神州泰岳12.15亿元收购天津壳木100%股权;8月22日，凤凰传媒3.1亿元收购慕和网络64%股权;8 月15日，中青宝共斥资4.44亿元收购苏摩科技、美峰数码各51%股权。

本报按照公开信息统计，上述4起收购中，5个并购标的在2011年的合计净利润为亏损745万元(被收购五个网游企业仅两家有2011年的数 据)，2012年的净利润合计约为0.84亿元，其对应的2015年业绩预测合计为5.25亿元。三年的时间里业绩增长达6倍多。其中天舟文化收购的神奇 时代2011年亏损760万元，2015的净利润预测是1.5亿元;神州泰岳收购的天津壳木2011年净利润15万元，2016年的净利润预测是2亿元。 “业绩对赌是支撑上市公司股价暴涨的根本原因，如果从承诺业绩的动态市盈率来看，一些并购网游的上市公司股价便宜得不可想象。”一位公募基金经理表示，尽 管有业绩对赌的风险提示，但很少人会去想业绩承诺的可靠性，或者说股价不是由思考业绩承诺的可靠性的人来决定的。

以截至9月5日因收购神奇时代已连续9个涨停的天舟文化为例。公开信息显示，2012年末，天舟文化的净利润为0.19亿元，如果神奇时代2015 年预测的1.5亿元净利润能顺利兑现，即使天舟文化传统业务的业绩不再增长，天舟文化2015年的净利润将为1.69亿元，是2012净利润的近9倍。在 “3年9倍”的故事下，天舟文化在9月6日开盘继续封住涨停板。

并购的业绩承诺引发了网游相关股票的大幅上涨。截至8月底，2013年涨幅排名前四的上市公司中，剔除借壳和恢复上市的ST股，有三家涉及到网游， 其中涨幅第一的中青宝和第四的掌趣科技均有并购的业绩对赌。网游概念股的非理性上涨引起了投资机构的困惑，并最终导致了机构的非理性行为：如果不买网游 股，还能买什么获得超额收益驱动投资组合?

尽管上述4家上市公司都采用了分期支付现金、锁定股权和现金偿付的方式对业绩对赌的风险进行了防范，但对每天都有大量网游企业倒闭的轻资产网游行业 来说，其约束力非常有限。以神奇时代为例，其业绩补偿风险提示显示：虽然按照约定，交易对方须用等额现金进行补偿，但由于现金补偿的可执行性较股份补偿的 可执行性低，有可能出现业绩补偿承诺实施的违约风险。“目前被并购的网游企业大部分都是支付30%左右的现金加70%左右的股权，以利用首期支付的现金购 买流量等方式‘催肥’一下，2013年的业绩预测大部分都是没有问题的，胆子大的多投入一点，努力撑到2014年等首期股份解除锁定，基本就能拿到一半的 钱了。我们和很多网游企业接触过，包括近期被并购的一家网游企业，只要是换股不给现金，就没人愿意被并购。”一家曾经准备收购网游企业的上市公司高层透 露，被并购的网游企业的业绩承诺很多是按照并购它的上市公司的要求去做的，网游企业并不关心违背常识的、无法预测的两三年后的业绩承诺，这些股东更关心的 是被收购后立即成为千万富翁还是亿万富翁。

核心逻辑

上市公司收购网游特别是手游的核心逻辑基本是：移动互联网的高速增长。易观智库的数据显示，在3G网络和移动智能终端的迅速普及下，移动互联网游戏 在2012年市场规模达到65亿元左右，预计2015年将超过200亿元，保持年均50%左右高速增长。“市场空间变大不意味着单个网游企业的份额更大， 网游企业进入门槛不高，更多的公司将加入网游行业，随着推广成本的急剧上升，网游企业面临的竞争将更加残酷。”上述涉足网游上市公司的副总裁称，网游特别 是手游的逻辑性非常弱，在得到市场检验之前没有人知道会不会成功，即使是国际上一些顶尖的手游开发团队，在开发简单的手机游戏时，也是几十个甚至上百个地 同时开发，推向市场后，看市场反应再推出表现较好的一两个游戏。

公开数据显示，2012年1月份排行榜单中位于前100名的产品，在2013年2月份仍在榜单前100名的产品只有16个。在手游行业里面流传着一 个“三九定律”：开发出来的游戏产品三成上不了线，上线的有九成失败。”据不完全统计，掌趣科技在2012年以前投了8个手游项目，全部折戟。中青宝的状 况则更糟糕。近几年来，中青宝并购的游戏项目接近60个，但基本没有表现较好的。“现在上市公司并购的都是排名相对靠前的成熟网游企业。如果网游企业业绩 不到爆发期，很少有机会被关注到，并成为被并购的标的。但一到爆发期，基本其业绩也就到了或者接近拐点了，一般手机游戏的生命周期在半年至一年半左右”。 深圳一家大型PE的投资总监称，绝大部分正规PE都不投网游，少部分只投天使级的网游企业。

一个失败概率非常高的投资，之所以引起上市公司蜂拥而入，是因为在这一并购过程中，存在一个上市公司和网游企业“利益共谋”的链条。“上市公司要求 网游企业做出卫星式的业绩承诺引发股价暴涨后，大股东的财富急剧增长，为增发和股权质押等埋下了伏笔。据我了解，网游企业在被并购时，有些还代持了对应的 上市公司大股东的股份等等。被并购的网游企业的股东，在高位将股份大部分套现，制造了一批千万乃至亿万富翁，而所谓的业绩承诺就仅仅是个承诺而已。”上述 曾准备收购网游企业的上市公司的高层表示，如果新股发行改革定稿改动不大，上市公司的股东要减持时，收购一个网游企业就能解决其中大部分的约束问题。